反內捲 中國再通脹之路

儘管二五年上半年中國經濟增速遠超市場預期，物價水平卻未能迎來復甦。七月數據顯示，整體消費者物價指數(CPI)同比增速回落至0%，生產者物價指數(PPI)則同比收縮3.6%。自二三年以來，PPI持續處於負增長區間，CPI更連續三年在 0.2%左右低位徘徊。這種長期通縮現象，在現代中國經濟發展史上屬為罕見。

內外部多重衝擊經濟

從歷史維度看，與當前局面最具參照意義的，是一九九八年至二○○二年的通縮周期。期間，PPI連續四年負增長，CPI亦有三年陷入負值區間——這是中國經濟中少見、涵蓋上下游物價體系的長周期通縮階段。

細看一九九八年通縮成因，主要是內外部多重衝擊共同作用的結果。從外部環境看，一九九七年亞洲金融危機引發亞洲多國貨幣大幅貶值，在此背景下人民幣維持匯率穩定，導致中國名義有效匯率升值逾20%，出口競爭力受到嚴重削弱。這一外部需求衝擊，不僅加劇內地產能過剩問題，更進一步惡化內部經濟的弱勢格局。

大規模政策應對通縮

從國內因素看，當時推行的國企“抓大放小”改革，引發大範圍的裁員、合併與倒閉現象。城鎮失業率攀升，直接打擊消費者信心，抑制民間消費支出。一九九四年實施的稅制改革，把財政收入更多集中於中央層面，導致縣鄉級財政實力大幅削弱。為彌補財政缺口，地方政府向農民徵收各類亂收費，嚴重擠壓農村消費空間。當時農村消費仍是國內需求的重要組成部分。

面對當時的通縮局勢，中國推出大規模政策支持措施。自一九九八年起，中央政府啟動以國債資金支持的基礎設施建設項目，尤其聚焦高速公路與能源領域。一九九九年實施的高校擴招政策，不僅有效拉動相關消費，也緩解青年失業壓力。這些舉措雖發揮一定作用，但真正推動通縮結束的關鍵催化因素，則出現在後續階段。

外需房產發力緩通縮

二○○一年中國加入世界貿易組織(WTO)，直接拉動出口與外資直接投資迎來爆發式增長，為工業發展與就業市場注入強勁動能。與此同時，一九九八年推行的城鎮住房商品化改革，以及二○○三年建立的土地拍賣制度，共同為房地產業成為長期經濟增長引擎奠定基礎。正是對外需求與房地產業的雙重驅動，最終推動物價水平實現全面復甦。

換言之，當年推動通縮落幕的兩大關鍵催化因素——對外需求與房地產業，如今均呈現放緩態勢。出口方面，面臨全球產業回流與貿易磨擦帶來的結構性阻力；房地產業則正經歷長周期調整。這意味着中國無法簡單複製二○○二年的應對模式，相反，目前正處於“摸着石頭過河”的階段，積極探索推動通脹回升的新動能。

三渠道重新穩定物價

中國近期推行的反內捲運動，有望成為推動通脹回升的關鍵突破方向之一。目前該運動已逐步顯現成效，並可能通過三大渠道助力物價重新穩定。

在供給端方面，反內捲運動通過遏制惡性競爭與“逐底競爭”式定價，有效減輕工廠出廠價（即PPI）的下行壓力。自七月以來，內地市場大宗商品價格已出現反彈，若趨勢延續，有望在年末推升PPI指數。同時，企業競爭壓力的緩解，也將鼓勵其重建庫存並加大投資，進一步為上游需求提供支撐。

在需求端方面，通過緩解教育領域與就業市場的過度壓力，反內捲運動不僅有助修復家庭消費信心，更與政府的人口發展規劃相契合。家庭養育成本與生活壓力的降低，將提升生育意願與養育可持續性，從而為中長期消費增長注入動能。

反內捲助力擺脫通縮

從政策傳導效應看，即使中國人民銀行實施減息，或財政部發行國債，若居民與企業仍陷於防禦性儲蓄的思維，政策乘數效應將十分有限。反內捲運動通過釋放居民可支配收入、改善市場預期，為宏觀刺激政策的“落地”創造有利條件，令政策效果更易傳導至實體經濟。

總括而言，回望廿一世紀初的通脹回升周期，其核心驅動力來自出口與房地產業兩大引擎。但時至今日，這兩大動能均呈乏力態勢。在此背景下，中國再度步入“摸着石頭過河”的探索階段，反內捲運動或正是彌補當前動能缺口的關鍵環節。透過緩解供給端壓力、提振家庭信心，以及提升政策實施效能，反內捲運動有望為中國開闢一條全新路徑，助力其擺脫當前長期通貨緊縮的困境。

華僑銀行香港經濟師 王灝庭